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尖锐行评:“对赌协议”面临的缭绕是与非

A股持续低迷,11月下旬的资料显示,有800家企业在排队IPO(首次公开募股),竞争十分激烈。2012年对PE(私募股权投资)来 说,仍是退出艰难的一年。PE进入企业时,有时会签对赌协定,双方约定在一定期限内上市,如果达不到上市要求,PE有权利要求企业或大股东回购股份,双方 也常约定如果在某个时间期限内达不到某个业绩,企业要给PE补偿。永乐电器与摩根士丹利、太子奶与高盛等投资方的对赌都曾闹得轰轰烈烈。

    在中国,对赌协议引起了极大的争议,如今几乎等于一纸空文。

    从 今年经济数字来看,大陆许多企业面对市场萎缩、经营出现困难、利润大幅度下滑,甚至一些企业出现资金链断裂的糟糕局面。企业账上没钱,没能力给PE补偿, 而且即使必须回购PE手中的股份,大股东也会千万百计拖延和阻止PE行权,投资人的风险很大。PE作为财务投资者,追求的就是财富增长,企业业绩达不到要 求,PE们只能眼睁睁守着“僵尸”无可奈何,对赌协议的实际兑现承诺比例不过50%。

    今年下半年,甘肃的一个判决结果,更深深刺激了PE、VC(风险投资)们的神经。

    由于对赌协定的一个“赌”字,法院以投资方滥用股东地位、违反风险共担而判决“对赌”无效。在这一案件中,投资方(海富投资)2007年以2000万元投资甘肃世恒,双方约定,2008年业绩不能低于3000万元人民币(下同),否则就要给予投资方补偿。而如果达到业绩,投资方的高溢价投资只换取极少部分股权,溢价的绝大部分会让渡给融资方。这怎么就违反了风险共担?

    在发达市场,投资人用它来控制风险,一旦企业经营未达到预期,融资方必须付出一个高价,这是一种风险管理机制,它在中国被译为“对赌协议”,赌非常负面,于是乎外界纷纷觉得PE成为了万恶的资本家、吸血鬼。

    实际上,它基于“Performance(业绩)”的保证,在任何一个行业都是再正常不过的现象,为什么偏偏在投资这一领域不被接受?投资也是购买产品,有一定预期,投资人把钱投入,当然有预期,否则凭什么“购买”产品?很多人没有从公平的角度来看待对赌协议的作用,这只能说明业态不成熟,涉及商业道德的问题。

    道 德评判与对赌协议这一工具有关系吗?企业在引入PE时,往往夸大企业业绩和前景,漫天要价。一些企业家在经营企业的过程中自己把事情办砸了,愿赌服输,本 来就是游戏规则,你可以选择不赌,为什么要赌你的利润今年要达到多少,三年要达到多少?如果赌不起,就别把未来业绩说得多好。

    对赌协定只是一个规则,本身没有错,PE拿了LP(有限合伙人)的钱,也得对LP负责。企业找银行贷款,还得付出高额的利息,凭什么企业拿了PE的钱,签署了对赌协定,一旦发生问题,却概不认帐?这实际上违反了商业社会的契约精神。

    监管层在新股发行中存在对对赌协议不能容忍的态度,证监会的态度是正常的,并不是针对“对赌协议”,而是分析对赌协议可能产生的一系列影响,出发点是公平性,与对赌协议并不矛盾。

    雷 士照明乱局中,赛富被骂得狗血淋头,吴长江绑架员工、合伙伙伴为人质,实际上是缺乏商业道德。作为雷士大股东,他出来单创立一间公司违反了同业竞争,损害 的亦是公众股东的利益。实际上,尽职披露的不对称,让公众很难完全了解投资人和企业之间的协议,一旦闹翻,在“保护民族企业”和“阴谋论”的攻击下,投资 人往往名誉扫地,弄得灰头土脸,最后不得不妥协。

    在当前对赌协议并未完全得到社会承认和法律认可的情况下,PE们要保护自己的利益,只能精心设计对赌条款,尽可能堵住与融资方签署协议时可能出现的漏洞,以避免融资方漫天要价,最后对簿公堂却输了官司。

 


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